如果BTC在2025年债务偿还期之前不能大幅上涨，MSTR的游戏可能无法继续。如果BTC在2025年债务偿还期之前不能大幅上涨，MSTR的游戏可能无法继续。
8 月1 日，纳斯达克上市公司MicroStrategy（MSTR）发布2023 年2 月季度报告，并称其大幅增持12,800 BTC。市场普遍关注比特币的杠杆购买。该公司已先后花费45.3亿美元购买比特币，并通过发行债券或股票筹集了超过40亿美元。通常过高的杠杆并不是一件好事，但对于MSTR来说，它却成为一种低成本、低风险的玩法。但由于软件业务发展有限，公司实际上并没有多余的现金流。目前，债券市场融资似乎困难重重。只能通过配股融资来滚动债务，相当于深度捆绑了BTC的价格。 BTC的债务偿还期为2025年，如果在到来之前不能大幅上涨，MSTR?的游戏可能无法继续下去。
作为比特币最大的上市公司持有者，MicroStrategy 收购比特币一开始是作为保护其资产负债表的防御性战略，但现在已成为其第二核心战略。 MicroStrategy 有两项公司战略：收购和持有比特币，以及发展其企业分析软件业务。他们相信这两种策略可以使他们的业务脱颖而出并提供长期价值。
该公司早些时候表示，公司多余资本中超过5000 万美元将投资于比特币，但随后的一份声明表示，将继续监测市场状况，以确定是否筹集额外融资来购买更多比特币。
MicroStrategy 于2020 年8 月，即COVID-19 大流行开始后不久开始投资比特币。截至2023年7月31日，该公司持有152,800枚比特币，总成本为45.3亿美元，即每个比特币29,672美元，与当前市场价格（2023年8月1日）几乎相同。 29、218 美元）。其中，90%？无抵押，这意味着它们不用作任何贷款或债务的抵押品。
图Microstrategy BTC持仓变化（MacroStrategy为Microstrategy子公司）
资料来源：MSTR、TrendResearch
可以看到，MSTR在2022年第一季度之前采购的速度比较快，然后在接下来的三个季度，随着市场的大幅下跌，几乎停滞不前。然后到了2023年，随着市场回暖，它加快了采购步伐。
扩大资产负债表的主要方式包括发行股权、债务和可转换债券。
尽管MSTR每个季度都在增持比特币，且比特币价格自2021年底以来暴跌，但该公司的债务结构相对稳定，债务总额约22亿美元，平均每年固定利率。按1.6%计算，每年固定利息支出约为3600万美元，主要是因为该公司使用可转换票据（Convertible Notes）进行融资。
截至2023年第二季度最新财报，公司主要债务包括：
2028 年到期的6.125% 高级担保债券（以15,731 枚比特币抵押）发行金额为55 亿美元，年利息支付约为3060 万美元。 （2021年6月发布）
2025年12月到期的0.75%利率可转换高级债券发行金额为6.5亿美元，年利息支出约为490万美元。 （2020年12月发布）
2027年2月到期的零利率可转换高级债券发行规模为10.5亿美元，不支付年息。 （2021 年2 月发布）
MicroStrategy 在2023 年至2024 年期间没有任何到期债务。其债务到期日从2025 年开始，最晚于2028 年结束。也就是说，MicroStrategy至少可以顺利度过2024年的比特币减半。
资料来源：MSTR、TrendResearch
其中，可转换债券是一种兼具债券和股票属性的混合金融工具。以2021年发行的10.5亿美元可转债为例：
发行金额：发行金额为99亿美元，包括初始购买者在13天内额外购买1.5亿美元票据的权利。
票据性质：无担保优先债务，无定期利息，本金不会增值。它们将于2027 年2 月15 日到期。
赎回：MicroStrategy 可以在2024 年2 月20 日或之后，在符合一定条件的情况下，以现金赎回票据，赎回价格等于票据本金额的100% 加上已应计但未支付的任何特别利息。
转换：票据可以转换为现金、MicroStrategy A 类普通股或两者的组合。每1,000 美元本金的票据可转换为0.6981 股，相当于每股约1,432.46 美元的初始转换价。这比2021 年2 月16 日在纳斯达克发布的MicroStrategy A 类普通股每股955.00 美元的最后报告售价溢价约50%？票据持有人还可以在到期日之前转换其票据，前提是股票交易价格为1,400 欧元执行价格的130%。
通过发行可转换债券，MicroStrategy 筹集了资金，而无需直接承担巨额利息。同时，即时股权稀释效应也得到控制。
投资者为何选择投资零息可转债？主要原因有两点：
股票上涨潜力：可转换债券在一定条件下可以转换为公司的普通股。如果公司股价上涨超过目标价，投资者可以选择将债券转换为股票，享受股价上涨带来的收益。这是投资者选择零息可转债的主要动机之一。
资本保护：可转换债券比直接购买股票提供更好的资本保护。即使公司股价下跌，投资者仍可以按面值赎回债券，而且债券比股票具有优先权。这为投资者提供了一种降低投资风险的方法，同时享受股票的上涨潜力。
因此，可转换债券相当于同时持有债券和MicroStrategy 股票的看涨期权，但鉴于MSTR 的股价目前仅为434 美元，到2027 年2 月，股价需要上涨3.3 美元。价格超过100%。因此，一旦MSTR 股票的价格，或者实际上是比特币的价格，从现在起不能上涨超过3 倍，MSTR 就相当于免费获得了6 倍的钱。年。
MicroStrategy 在2021 年、2022 年和2023 年发行了总计17.23 亿美元的A 类普通股，平均售价为每股424 美元。这些股票发行的主要目的是在所有股票发行季度购买比特币并在2023 年第一季度偿还债务。
该等股票的发行时间为：
2021年第三季度，通过配股计划筹集资金4.04亿美元，平均发行价为728美元/股。
2021年第三季度募资5.96亿美元，平均发行价为694美元/股。
2022年第四季度融资4700万美元，平均发行价213美元/股
2023年第一季度募集资金3.41亿美元，平均发行价为253美元/股。
2023年第二季度融资额3.35亿美元，发行平均价格为人民币310元/股
图：2021年至今MSTR股票发行价格和规模
资料来源：MSTR、TrendResearch
2023年8月1日，随着第二季度报告的发布，MSTR宣布启动新的7.5亿美元配股计划，为史上最大规模的配股融资。目的仍然是继续支持公司的成长。大规模购买和持有比特币的策略。
MicroStrategy 过去几年的年营收相对稳定，2022 年为4.99 亿美元，但自2013 年以来基本持平于5 亿美元。作为一家科技领域的软件公司，在2022 年期间完全无力扩大软件销售收入公司的景气岁月其实有些令人担忧。
图表：MSTR？年度总收入（年度）
资料来源：TrendResearch、SeekingAlpha
而今年前两个季度以来收入几乎没有变化，维持在1.2亿美元的水平。
图：MSTR？年度总收入（季度）
图表：MSTR？净利润（年度）
资料来源：TrendResearch、SeekingAlpha
尽管MicroStrategy今年上半年录得净利润4.83亿美元，但其软件业务运营仍处于亏损状态，上半年运营亏损达3000万美元。净利润主要是因为它录得5.135亿美元的所得税优惠。
这些好处并不等于公司实际收到的现金，而是公司在计算税前利润时可以从总收入中扣除的各种税收优惠和抵免，主要是由于之前的比特币减值。在会计处理方面，公司的资产减值、业务损失等可能会产生所得税收益，因为它可以用这些损失来抵消未来的税款。
图表：MSTR？净利润（季度）
资料来源：TrendResearch、SeekingAlpha
此外，尽管收入为55 亿美元，但该公司并没有多余的现金流。尽管平均债务成本仅为1.6%，但债务每年产生3600万美元的利息支付，占公司现金储备的一半以上，迫使公司不断发行新债券或新股来筹集利息。如果现金储备见底，可能会危及软件业务的投资，并进一步影响营业收入。
图：MSTR现金及等价物储备（季度）
从MSTR目前的资产负债表来看，33.63亿美元的总资产（23.46亿美元的BTC）实际上被低估了。这主要是由于BTC的价值计算只计算比较成本的减少。值，即使随后价格上涨，也不会纳入统计，因此产生了22亿美元的非永久性减值损失。事实上，按照目前BTC接近3万美元的价格计算，MSTR的总资产应该有55.6亿美元，对应债务为27.3亿美元。
图：MSTR的资产负债表（2023年第二季度）
资料来源：TrendResearch、SeekingAlpha
尽管MSTR的商业模式已尽力减轻债务压力，但总体而言由于传统业务表现不佳，整个公司的经营前景与比特币的价格已经深深捆绑在一起。如果比特币的价格无法维持在目前的水平，随着价格的上涨，MSTR 的持续融资可能会变得困难。例如，本季度MSTR宣布启动历史上最大的7.5亿美元配发计划。目前尚不清楚将如何实施，但该消息公布的第二天就公布了该公司的股价。下跌6.4%。
从MicroStrategy的具体情况来看，直接发行新股的成本比常规债券要低，而发行可转债的难度稍高，需要精心设计条款来吸引投资者，这在熊市的今天显然并不容易的数字货币。
可以看到，MSTR的三大债券均是在上一次BTC牛市高峰期间（2020年12月~2021年6月）发行的，而在2021年第三季度，未来将以配发融资为主，这也表明，MSTR在债券市场融资可能面临困难，或者难以承受高利率。毕竟，目前美国垃圾债券的收益率基准是8%。用这个成本来展期现有债务是不可持续的，我们只能押注BTC 在2025 年债务偿还期之前大幅上涨。
